2014年7月至今的股指牛市行情，所对应的是经济温和下行，由此再度引发“股市的经济晴雨表效用”不适用于我国股市，而政策才是股市运行之根本的讨论。通过比较1996年至今的上证指数和GDP季度走势，可以发现，除了2001年7月—2005年7月的股改因素引发的经济与股市走势完全背离外，其他时期我国股市与经济周期密切相关。

　　对于经济周期而言，有需求和供给驱动两种状态，纵向比较，现阶段与1999年的供给驱动最为相似，但未来演变趋势或有不同。1999年之后，低迷经济状态的改善仍依赖于“医疗、教育、房地产”三大产业市场化和加入世贸后出口爆发式增长引发的需求型拉动，但目前国内外经济处于产能和债务去杠杆过程之中，中低速经济增长、低通胀、低利率可能是全球经济的新常态。

　　在弱经济周期条件下，股指趋势性牛市的内生驱动力在于传统产业的并购重组和升级换代、“互联网+”和“智能制造”等创新技术对全社会劳动生产率的提升；外生驱动力源(600405,股吧)于政府扶持资本市场以助经济结构顺利转型、“一带一路”和“亚投行”所带来的大国资本市场溢价。综合看，本轮股指牛市在于供给驱动而非需求提升，“经冷股牛”的内在逻辑或在于此。控制经济下行的空间和节奏以及防范避免发生系统性金融危机，为各界提供稳定创新环境可能是政府密集出台政策的核心目的。

　　从宏观角度看，股指趋势性牛市是确定性事件，阶段性回调时点和空间具有不确定性。现阶段市场需要关注的风险信号有二季度经济下行压力超预期和信用违约风险蔓延两类。一方面，从政策效果看，经济下行压力较预期更大。一季度GDP触及7%政府底线，且3月消费、出口、投资全线恶化；23日公布的4月汇丰PMI预览值仅为49.2，为12个月最低，依然未见起色，货币政策调整及诸多改革措施尚未对实体经济产生明显提振，二季度经济下行势头能否遏制住，关键变量在房地产。虽然今年一季度房地产政策集中调整，但在高库存和人口红利拐点背景之下，政策调整对房地产投资增速提振有限。另一方面，万亿地方债务置换、信贷资产证券化注册制、存款保险制度等政策，显著降低了国内爆发系统性金融危机的尾部风险，市场预期相对稳定，对“ST湘鄂债”和首例央企“天威中票”违约个案均反应平淡，甚至出现“ST湘鄂债”违约当日上市公司股票涨停悖论。

　　总体上，在政府对避免发生信用危机背书和市场强势条件下，个案信用违约并未引发“刚兑破局”恐慌。但需要注意的是，当市场调整风险积聚时，信用违约案例增多可能引发信用风险向资本市场传导，关注由此所带来的市场短期风险。