上海重阳投资管理有限公司总裁王庆认为，中国房地产已经失去了投资价值，但楼市的泡沫非常坚硬，类似美国的断崖式暴跌情况可能不会在中国发生。

王庆博士在华尔街见闻俱乐部第1期主题沙龙上指出，2005年人民币汇率改革，埋下了后来包括楼市在内的中国资本市场泡沫种子。

“当时市场一致预期人民币汇率大幅低估，美国国会分析认为人民币低估幅度最高达到44%。如果2005年7月放开人民币管制，就不会有之后的2007年股市泡沫及后来的房地产泡沫。”王庆说，“但人民币实际贬值速度没有跟上市场预期。在2005年一次性上涨2%后，人民币进入长达8年渐进升值期。”

（人民币汇改历史）

王庆表示，当时中国资产价格以美元计算，在这期间都被低估了30%。由于预期中的升值没有通过汇率实现，这种预期通过其他人民币资产快速升值实现。

对应在房地产行业，70个大中城市房地产指数几乎与汇率走势一致，从拐点可以看出房地产趋势比汇率快1年到1年半时间。

从今年年初以来这个趋势发生了变化，杭州楼市松动，兴业银行限制对房地产贷款，人民币汇率突然出现快速贬值。这三个因素叠加在一起，让市场担心中国是否将出现系统性风险。

（房地产步入拐点）

王庆博士认为这种忧虑是有依据的。

王庆解释说，由于贷款以不动产为抵押，房价下降会引起银行惜贷。过去几年中国负债率上升较快，高杠杆行业房地产业资金链断裂，将导致房地产泡沫破裂，从而让经济硬着陆。经济情况恶化导致资本外逃，将引发市场人民币贬值预期，这会导致资产价格进一步下降，引发新一轮房价下行。

那么中国房地产泡沫有多严重呢？

从估值数据看中国的房地产泡沫非常严重，中国平均房价收入比高达7-8倍，北上广等大城市更高达两位数。同时租金回报率低于3%，而国际上租金回报率低于3%的国家，最终泡沫均会破裂。

但是从家庭负债率看，泡沫破裂的风险却并不大。过去10多年来中国家庭负债率是上升的，但是按揭贷款占可支配收入比率低于50%，这从国际上看不高。

而更重要的是，重阳投资估计中国家庭购房首付比率超过60%甚至70%。

这形成了一个奇怪的现象，一方面中国的房产泡沫比较严重，另一方面负债率却并不高。一个很可能的结论就是，中国有房地产泡沫，但是却十分坚硬，这个泡沫很难破。

如果中国房价维持目前水平5年不变的话，假设中国未来实际经济增长平均6%，而通货膨胀率3%左右的话，那么中国房价收入比将会降至5倍。

王庆称，房地产市场调整通常有两种方式：一种是跳崖式的暴跌；另一种是，房价维持不变，经济继续向上，用收入上涨消除泡沫。美国、欧洲和日本的泡沫是第一种情况破灭，而韩国、中国台湾则是以上述第二种方式实现的，即房价先上涨，然后7-8年不涨，然后再开始上涨。

王庆博士认为，中国房价调整很可能以后一种方式实现。背后的原因则是，首先中国经济仍然在成长。第二点是，目前中国负债率仍然较低，不太容易形成所谓“margin call”，不太容易造成资产价格迅速调整。

但是无论泡沫以何种方式破裂，有一点可以肯定是，中国房地产已经不具有投资价值。